服装增长见顶，服务收入飙涨5倍：SHEIN讲给港交所的新故事

辗转纽约、伦敦和香港后，SHEIN终于走进公开市场。

9月1日，SHEIN在港交所挂牌，发行价为每股48.56港元，募资约136亿港元。上市首日，公司股价一度跌近10%，最终收于48.50港元/股；9月2日，SHEIN股价继续下跌，最终收报46港元/股，较发行价下跌约5.3%。

按发行价计算，SHEIN市值约265亿美元。2022年，它的私募估值一度达到约982亿美元。四年间，估值缩水超过七成。

上市也让这家长期保持低调的公司首次完整公开经营数据。招股书显示，SHEIN仍然主要依靠销售商品获得收入。但过去两年增长最快的业务，已经不是自营服装，而是面向第三方商家的平台服务。

用户还在增长，旧模式却在降速

2023年至2025年，SHEIN收入从321亿美元增至418.5亿美元，年复合增速为14.2%。但增速逐年放缓。

2025年，SHEIN收入同比增长约8%。2026年一季度，增速进一步降至1.1%。美国市场的变化尤其明显。当季美国收入同比下降14%，占总收入的比例从上年同期的26.6%降至22.5%。

2026年一季度，SHEIN营业利润同比减少26%，营业利润率从3.9%降至2.9%。不过官方解释，营业利润下滑并非源于主营业务运营亏损，而是因为可转换可赎回优先股公允价值变动产生的约3.28亿美元损失所致。

盈利能力下降的同时，用户仍在增加。2023年至2025年，SHEIN活跃用户从约1.86亿增至2.73亿，增长约47%，高于同期约30%的收入增幅。按照公开数据粗略计算，单位活跃用户对应的年收入从约173美元降至153美元。

维持增长的成本也在上升。2025年，SHEIN营销开支约62亿美元，物流和履约相关开支超过190亿美元。没有大规模线下门店，使其看起来比传统服装企业更轻，但流量采购、仓储配送、跨境运输和退换货仍构成较大成本。

欧美政策变化进一步影响了这套模式。2025年，欧洲和美国分别贡献SHEIN约35.4%和24.1%的收入，合计接近六成。随着欧美调整小额包裹政策，关税和物流成本上升，直接从中国发货的低价商品面临更大压力。

鞋服行业品牌战略咨询专家程伟雄认为，低价仍是SHEIN吸引消费者的重要因素，但欧美贸易政策变化会削弱其价格优势。在此背景下，引入外部品牌、拓展更多品类，是SHEIN扩大业务边界的必然选择。

平台业务开始承担更多增长任务

SHEIN于2023年在巴西上线第三方商家平台，随后拓展至美国和欧洲。上市披露的数据，首次呈现了这项业务的规模。

2025年，SHEIN商品销售收入约371亿美元，占总收入近九成；服务收入约47亿美元，较2023年的8.68亿美元扩大至5.4倍，占比从2.7%升至11.3%。服务收入主要包括第三方商家的销售佣金，以及营销和物流服务费。

透镜咨询创始人况玉清认为，自营模式较重，每开拓一个新品类，都需要组建运营团队并建立供应链，扩张速度因此受到限制。引入第三方商家，可以扩大品类和交易规模，也能减少SHEIN承担的库存风险。

SHEIN的商品结构已经发生变化。2023年至2025年，服装收入占比从68.8%降至63.8%，其他商品收入从约100亿美元增至151亿美元。

平台化不等于放弃小单快反

程伟雄认为，“小单快反”仍是SHEIN区别于其他电商平台的核心能力。SHEIN可以先以较小批量测试市场，再根据销售情况快速返单。如果完全转向第三方商家，它与综合电商平台的差异也会缩小。

况玉清表示，单纯依靠流量，SHEIN很难超过TikTok Shop，但SHEIN拥有供应链优势，可以在商品端做得更深。

因此，SHEIN的平台化更可能是自营与第三方业务并行。自营业务维持低价、快速上新和服装供应链优势，平台业务负责扩充品类并增加服务收入。

程伟雄认为，SHEIN还需要从低价商品生态转向多品牌生态。低价能够吸引用户，品牌则关系长期价值。

目前，商品销售仍是SHEIN的基本盘，平台服务则成为主要增量。两种业务能否形成互补，将决定SHEIN下一阶段的增长质量。