纷美包装退市？一场 “蛇吞象” 并购的考验

纷美包装（00468.HK）的港股旅程即将终结。

近日，新巨丰（301296.SZ）发布公告称，下属上市公司纷美包装近日收到港交所函件，上市委员会已决定取消纷美包装的香港上市地位。若纷美包装不申请复核，其股份最后上市日期为10月16日，上市地位将自10月20日上午9时起正式取消。

此时距纷美包装2025年2月19日停牌，已过去近20个月。停牌的导火索，是新巨丰通过全资子公司景丰控股要约收购纷美包装，要约人及一致行动人合计持股97.76%，致使纷美包装公众持股比例远低于25%的最低公众持股量要求，股份随即暂停买卖。新巨丰当时承诺维持纷美包装上市地位、不行使强制收购权。

而这场由新巨丰发起的收购，不仅未能实现预期的协同效应，反而因巨额财务费用吞噬了合并主体利润；更棘手的是，国际业务整合相关的原管理层争议至今仍未平息。财闻就退市一事联系纷美包装，截止发稿前未收到回复。

期间费用吞噬利润

作为两大本土无菌包装供应商，纷美包装和新巨丰分别于2010年、2022年登陆港交所和创业板上市，近年来与利乐和SIG合计占据国内无菌包装市场超20%的份额。从客户端来看，两家公司在国内也都深度绑定乳业巨头。

2023年1月，上市仅四个月的新巨丰便将目光投向了纷美包装，宣布以约9.99亿港元收购其28.22%股权，意图成为第一大股东。但这一收购被纷美包装董事会定性为“敌意收购”并遭到激烈抵抗。

2024年5月，新巨丰通过全资子公司景丰控股发起自愿性全面要约，至2025年2月要约结束时，累计持有纷美包装97.76%股权，正式实现完全控制。

从2023年1月宣布收购怡和系股权算起，这场“蛇吞象”并购鏖战超过700天，新巨丰累计付出对价超33亿元。然而账面回报，至今未能兑现。

从并表后的首个财务年度来看，2025年新巨丰实现营收29.28亿元，同比增长71.61%；但归母净利润却同比下降76.23%至4369.56万元，主要受并购贷款利息激增、中介费用增加及毛利率同比下滑影响。更值得警惕的是第四季度：归母净利润为-2432.18万元，扣非净利润为-1907.62万元，核心盈利指标全面转负。

期间费用大幅攀升是吞噬利润的主要因素。财报显示，新巨丰2025年财务费用6762.14万元，同比暴增247.50%；销售费用同比增长59.8%至6528.32万元，管理费用同比增长87.96%至2.77亿元。

与此同时，纷美包装的基本面也承受压力。其2025年实现收益18.57亿元，同比下降17.1%；溢利0.529亿元，同比下降80.5%。毛利率从2024年的18.9%下滑至15.5%。

对于2025年净利润下降的原因，纷美包装解释称，主要是2025年3月国际业务投资的会计处理发生变更，导致相关利润份额大幅下降，且由于金融资产的财务资料无法获取，与上年相比，并无相应按公允价值计入损益的金融资产净公允价值收益，以及出口业务的毛利率有所下降。

从股价表现看，新巨丰2022年9月IPO发行价为18.19元/股，此后未进行过送转，当前股价已跌至7元以下，较发行价缩水约六成半。自2023年1月宣布收购纷美包装至2026年10月9日收盘，新巨丰股价已实现“腰斩”。

行业格局的“纸面胜利”

新巨丰与纷美包装前董事会的控制权争夺与资产整合困境，亦将交易拖入了复杂的境地。

复牌卡壳的导火索是海外业务管理权。收购期间，纷美包装董事会斥资7200万美元对核心国际业务实施重组，重组后上市公司对这部分资产的权益被摊薄至49%，等于将最赚钱的海外业务从上市体系中剥离。新巨丰将这一行为指控为“涉嫌掏空上市公司”。

容诚会计师事务所对新巨丰和纷美包装2025年度财务报表均发表了保留意见，明确表示因无法获取GHIL集团财务资料，导致审计范围受到限制，其他权益工具投资和金融资产的公允价值无法确认。简言之，新巨丰花了33亿元买下的这家公司，其最核心的海外资产至今是一个无法并表的“黑箱”。

针对国际业务争议，纷美包装曾先后发布两阶段独立调查公告，报告显示，本次国际业务重组存在内控缺陷与重大争议，并指出前董事会在交易流程、信息披露等方面存在问题。目前，纷美包装已启动多维度法律维权，试图收回国际业务相关权益。

从市占率看，收购确实改变了行业格局。申万宏源认为新巨丰于2025年3月完成对纷美包装97.76%股权收购并实现并表，国内无菌包装市占率超20%，跃居第二，仅次于利乐。但这张行业格局的蓝图，目前仍停留在“纸面”。

回到退市本身。从股权结构看，新巨丰持有97.76%的股份，退市后纷美包装将成为其完全并表的境内子公司，理论上确实不再需要维持港股上市平台的合规成本。新巨丰表示，“纷美包装作为控股子公司，其是否保留香港独立上市地位不会对双方业务协同及日常经营产生重大不利影响。”

但有业内人士认为，失去港股上市地位意味着纷美包装丧失了独立的国际融资窗口和境外资本运作平台。对于一家在全球50多个国家和地区拥有客户的无菌包装企业而言，这一损失的价值难以用短期财务指标衡量。