花旗：携程集团-S最坏情况或已过去 明年料跑赢大市

9月22日，花旗发布研报称，维持携程（TCOM.US）美股“买入”评级，目标价61美元。该行与携程集团-S（09961.HK）投资者关系经理进行业绩后电话会议，讨论内容包括酒店合作伙伴整改的更多细节、国内交通业务的进一步阐述、Trip.com强劲势头及亏损率收窄，以及管理层对利润率的看法。该行认为，最坏情况可能已经过去，预计携程在2027年将跑赢大市，因行业需求及佣金率的基数效应将自2027年第二季度开始，同时国内酒店佣金率预计将逐步复苏。

酒店合作伙伴整改方面，随着2026年第四季度将反映全季度影响，管理层预计第四季度酒店佣金将较第三季度的部分影响出现短期波动。在新佣金政策下，携程将收取基本佣金率，并根据酒店合作伙伴对流量及曝光的需求提供向上销售变现，同时按酒店信息质量、用户评价、图文及交易量等更多维度平衡酒店合作伙伴排名。管理层表示，由于酒店合作伙伴灵活性提高，需时观察佣金率包括季节性的全面影响，但对长期维持稳定佣金率仍有信心。

国内交通业务方面，管理层表示，机票佣金率受到国内主要航空公司缩减固定佣金影响。增值服务方面，携程继续按用户需求调整收入来源，但由于旅游保险需求下降，尤其在疫情后，增长有所收窄。火车业务情况类似，增值服务运营趋紧。管理层将专注把国内交通业务流量引导至其他交叉销售机会，尤其是酒店业务，以在整体佣金率收窄下抵销国内交通业务的相关运营成本。

国际业务方面，尽管基数较高，国际平台收入于2026年第二季度同比增长超过50%，主要受亚太地区更强劲的业务带动。管理层将专注收入增长及市场份额以扩大规模，同时在以投资回报为导向的投资下逐步改善盈利能力，并自第二季度起在多个市场录得亏损率收窄。

整体利润率方面，管理层认为多项因素影响短期能见度：国内酒店业务占比提升有利利润率，携程亦会对AI投资及运营成本保持纪律；国际业务处于高增长期，即使亏损率逐步收窄，亦可能摊薄集团利润率。管理层长远而言会严格控制成本。